作者 | 李建良

来源 | 李建良私塾

介绍 | 本文为《引导基金运作的尽调与风控》系列第02篇，菜单栏选择“原创图文-引导基金”可以查看其他内容

创业投资引导基金参股子基金的尽职调查是指以引导基金的政策目标为导向，按照其总体执行流程的要求，对其意向出资的创业投资子基金所做的全面、详实的审慎性调查与评估，包括对子基金的业务调查与评估、法律调查与评估、财务调查与评估等。

在引导基金采取委托管理模式的情况下，尽职调查也通常由受托管理机构来执行[1]。

创业投资引导基金参股子基金的风险防控体系则是指为确保引导基金政策目标的实现，针对其参股子基金的设立、运营全过程建立的风险识别、预警、监管与防范机制。

与尽职调查不同，风险防控不仅仅是引导基金受托管理机构的责任，政府相关主管部门、子基金托管银行、子基金的其他社会出资人（LP）以及子基金的基金管理人（GP）均应参与其中，从而构成一个全方位、多层级、全过程的风险防控体系。

就性质而言，政府创业投资引导基金本质上是一只母基金[2]（Fund of Funds，简称FOFs） 。作为母基金，其尽职调查与风险防控的理论依据与一般商业性创业投资母基金（FOFs）并无二异。

通常，创业投资母基金的收益实现和风险控制要通过对子基金的筛选评估、组合构造与组合管理来落实。

而在基金的筛选评估、组合构造与组合管理中，尽职调查与风险防控又是关键，这是因为创业投资母基金的组合管理与现代组合管理理论（ModernPortfolio Theory）所主张的逻辑存在不同。

国外权威研究表明 ，由于以下两方面的原因，现代组合管理理论并不完全适用于创业投资母基金的运作：

第一，输入变量数据缺失。在现代组合管理理论的模型中，投资组合的预期收益和风险以及组合内每一只子基金的收益与其他子基金回报的相关系数是构造组合的输入变量。然而，在创业投资领域，基于其私募特性，信息不对称的问题非常严重，上述输入变量的计算数据和资料却是不完整或者缺失的；

第二，非正态分布。基金收益的正态分布是现代组合管理理论一项基本假设，而实证结果表明，在创业投资领域，基金收益的分布却是呈偏态的。

因此，在创业投资领域，现代组合管理理论并不适用于母基金的管理。

也就是说，对于创业投资母基金来说，基金筛选、组合构造与组合管理与现代组合管理理论的主张不同，它不是一项被动的、模型化和计量化的工作，而必须有自己独特的运作技巧。

在创业投资母基金的这一独特运作技巧中，主动的、有针对性的尽职调查和风险防控则是其中最核心的内容，而尽职调查和风险防控的设计又通常要以创业投资母基金独特的组合构造方法（Portfolio Construction Techniques）为依据。

一般来说，创业投资母基金的组合构造方法可以分为三种，即：“自下而上法（Bottom-up Approach）”、“自上而下法(Top-down Approach)”和自下而上与自上而下相结合的“混合方法(MixedApproach)”。

由于单一的“自下而上法”或“自上而下法”各有其优缺点，在基金管理实践中，包括引导基金在内的绝大多数母基金通常会使用“混合法”。

[1] 如不采用委托管理模式，则由引导基金自身团队或委托专业的中介机构来执行尽职调查。

[2]虽然资金来源为单一的财政出资，但与FOFs一样，通常也实行委托管理，其资产组合为基金而非被投资企业，从而与一般LP区分开来。